“光伏航母”！国开新能源27亿资产注入津劝业案例解析
发布日期：2020/5/21
昨日晚间（2020年5月20日），证监会发布并购重组委2020年第19次会议审核结果公告，天津劝业场（集团）股份有限公司（发行股份购买资产）获有条件通过。
天津劝业场（集团）股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：
请申请人补充披露标的资产应收国补电费回收期评估假设的合理性及对评估结果的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
请申请人补充披露对价股份用于保障业绩承诺有效执行的具体措施。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
来源：证监会官网
去年8月，国开新能源划入天津国资委体系，此后便开启了资产注入天津国资旗下上市公司的重组方案，而该交易仅用时10个月便获通过，堪称央地国资合作，并完成资产证券化的模板案例。明天复牌，二级市场的表现值得期待。
相比于其他新能源企业，从资金实力强大的股东方来看，国开新能源资金成本优势明显。每个股东几乎都堪称“实力机构”，在国开新能源成立之初更是因其强大的股东背景，被誉为“光伏航母”。
作为国开金融成立的第一个实业投资平台，国开新能源自成立伊始即致力于国内光伏市场的开拓，已涉足光伏扶贫工程、分布式光伏及“光伏+”综合利用工程、第三批应用领跑者项目以及技术领跑项目等领域，并且开展了风电、配售电等相关业务。
那么，这起由央企、地方国资合作，挽救一家濒临退市的上市公司，并将27亿新能源资产注入完成证券化的交易方案，有何看点呢？
请看，昨天的
国开新能源27亿资产注入津劝业案例分析
一、资产注入案例背景
（一）上市公司基本情况与历史沿革
津劝业（600821.SH，*ST劝业）是天津市知名的大型商业企业，占据着天津市最大的商业中心地带。上市公司位于天津最著名商业街—金街与滨江道交汇处，是天津繁华商业圈的财源本位，财富价值与生俱来。津劝业集购物、观光、餐饮、文化娱乐为一体的多功能、综合性经营，使顾客在购物的同时还能得到情趣享受。上市公司努力建设成为代表天津商业的主导企业，逐步向生产及其它领域延伸，带动相关生产、加工业共同发展，创建科工贸一体化，跨行业、跨地区，集流通、生产、金融、房地产多功能综合性经营的大型企业集团。
根据2019年年报数据，津劝业目前业务板块分为商品销售与其他业务，主要为物业租赁收入。其中商品销售板块为公司主营业务，占营收总规模的比例高达82.51%。
来源：wind，高禾投资研究中心
1928年12月，由铁匠出身的高星桥创立的商场——天津劝业场正式开业，开业之日火爆场面可谓盛况空前。1931年至1939年劝业场经历了最为鼎盛的九年，但此后日本侵略者发动侵华战争，随后天津沦陷，繁华一时的劝业场陷入半停业的状态。这种局面直到解放后才得到了改变，随着公私合营改革的进行，政府出资将劝业场与比邻的天津商场融为一体，使得劝业场重新焕发生机。
1991年，历经风雨的劝业场再度扩建，成为天津市最大的集购物、娱乐、消闲、服务为一体的多功能高档次的新型商厦。1992年11月津劝业的前身天津劝业场股份有限公司正式成立。1994年1月，天津劝业场股份有限公司在上交所实行个人股直接上市。
2006年8月，根据国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、五部委《关于上市公司股权分置改革的指导意见》等法律法规及规范性文件，经天津劝业华联集团有限公司等三家股东动议，津劝业实施了股权分置改革。
在此次并购重组交易前，津劝业总股本为4.16亿股，天津津诚国有资本投资运营有限公司直接持有13.39%股权，通过控股子公司津融集团的全资子公司津融国信间接持有1.63%股份，总持股比例为14.82%，为上市公司控股股东。津劝业的实际控制人为天津市国资委。
来源：上市公司公告
（二）资产注入动因
1、津劝业主业持续亏损，前景堪忧
此次并购重组交易中并购方津劝业业绩近几年来一直表现不佳，营业收入自2013年以来连续下跌，由2013年的8.62亿元一路下跌至2019年的6975.89万元，跌超90%以上。
津劝业的归母净利润也呈下跌趋势，2016年开始出现亏损，而扣非净利润则是在2015年就已经出现小额亏损，2016年亏损幅度直线飙升，当年实现扣非净利润为-9922.81万元，跌幅高达310859.19%。
对于上市公司目前存在的连续亏损的情况，在此次收购交易草案中，津劝业表示主要包括三点内容，既包括外部环境的变化，也包括公司内部能力不足的问题，没能根据行业发展进行及时调整，从而被竞争激烈的市场淘汰。
第一，电商的快速发展对传统百货行业的冲击。
第二，天津全市多元化商圈的兴起，导致作为传统商业步行街的公司所在地和平区金街的客源被分流。
第三，公司商业业态和经营理念调整滞后。
根据最新披露的年报，2019年津劝业实现的归母净利润仍为负值，亏损2.27亿元。因此，目前上市公司已经历连续两年的亏损，根据上交所《股票上市规则》的规定，“最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或被追溯重述连续为负值，上交所将对公司股票实施退市风险”，因此津劝业股票被实施退市风险警示。2020年4月28日，津劝业发布公告称上市公司股票简称将于公告发布次日由“津劝业”变更为“*ST劝业”。
来源：wind，高禾投资研究中心
2、新能源发展潜力大，国开新能源盈利能力强
在全球气候变暖及化石能源日益枯竭的大背景下，可再生能源开发利用日益受到国际社会的重视，大力发展可再生能源已经成为世界各国的共识，在这种大背景下，国家发展可再生能源势在必行。在各种可再生能源中，太阳能、风能以其清洁、安全、取之不尽、用之不竭等显著优势已经成为发展最快的可再生能源。
2018年我国多晶硅、硅片、电池和组件等产业链主要环节的全球市场占比均位居世界前列，光伏产业已成为我国参与国际竞争的优势产业之一。截至2018年底，我国光伏发电累计并网容量已达到 174GW，已连续六年居世界光伏装机第一位。根据国际能源署(IEA)预测，到2030年全球光伏累计装机量有望达到1721GW，到2050年将进一步增加至4670GW，发展潜力巨大。
在风电领域，根据中国电力企业联合会数据，2018年全国风电累计装机容量 184.26GW，同比增长12.4%;风电累计装机容量占全部发电装机容量的比例为 9.70%，占比较 2017 年提升0.5个百分点，未来发展空间广阔。
来源：《2018年中国风电吊装容量统计简报》
另外，国家出台的《新能源发展战略行动（2014年-2020年）》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等一系列政策也为以光伏、风电为代表的可再生能源行业的健康稳定发展提供了有力的支持。
根据交易草案，此次并购重组交易中的并购标的国开新能源成立于2014年12月，是由国开金融有限责任公司牵头组建，光大金控、摩根士丹利、红杉资本、中日节能等联合参与投资的金融投资与实业管理平台。国开新能源主营为新能源电站项目开发、投资、建设及运营等业务。目前国开新能源在山西、宁夏、陕西、河北等光照资源优质的省份成立多个区域公司，并已在全国10多个省市筛选储备光伏项目近3GW，累计光伏并网容量近1GW。
来源：国开新能源官网
在此次交易前，天津津诚持有国开新能源35.40%股权，为国开新能源控股股东，天津津诚的一致行动人津诚二号持有国开新能源8.77%股权，二者合计持有国开新能源44.17%股权。其实际控制人为天津市国有资产监督管理委员会。因此，并购方津劝业与被并购方国开新能源的控股股东与实际控制人均相同，同样为天津市国资委旗下资产。
来源：上市公司公告
根据草案披露的财务数据，2017年、2018年与2019年1-8月国开新能源分别实现营业收入4.57亿元、6.03亿元和5.40亿元；实现归母净利润1.29亿元、1.50亿元、1.62亿元，均实现稳步增长，盈利能力较强。
来源：上市公司公告
从所处行业角度来看，标的公司主营领域光伏发电市场的参与者较多，竞争较为充分，除少数大型国有发电企业外，市场份额较为分散。标的公司已经具有一定规模，未来将进一步整合已有的项目储备以扩大光伏电站及风电厂的投资建设规模，从而提升行业地位。
若此次交易顺利进行，津劝业将置出原有百货业务，同时置入行业前景良好、竞争 优势突出、盈利能力较强的新能源业务。上市公司的主要业务将变更为新能源电站项目的开发、投资、建设及运营，向成为一家主要立足于光伏、风电领域的综合清洁能源服务商转型。国开新能源将成为上市公司全资子公司，通过此次交易将大幅提高上市公司的盈利能力。
二、本次资产注入过程
（一）股权划拨、更换管理层积极推动重组
津劝业近年来经营惨淡，连续两年亏损超2亿元。面对这种状况，天津市国资委将如何通过资产整合重组来提升上市公司的盈利能力，颇受市场关注。2018年的股权划拨引发了市场对于津劝业重组方案的猜测。
2017年12月27日，劝华集团与天津津诚签订了《天津劝业华联集团有限公司与天津津诚国有资本投资运营有限公司关于天津劝业场(集团)股份有限公司股份无偿划转协议》，约定劝华集团将持有的津劝业5491.82万股股份无偿划转至天津津诚。
2018年5月31日，津劝业收到收到劝华集团转来的国务院国资委批复，同意将劝华集团所持公司5491.82万股股份无偿划转给津诚资本。
2018年6月28日，公司国有股权无偿划转过户手续办理完毕。
来源：上市公司公告
此次权益变动后，劝华集团不再持有津劝业股份，公司控股股东由劝华集团变更为天津津诚，从而实现并购方津劝业与被并购方国开新能源控股股东一致，实际控制人仍为天津市国资委，未发生变化。
除股权划拨外，2019年6月，津劝业的管理层也发生了重要的变化。杨川经控股股东天津津诚推荐，第九届董事会提名委员会审核，成为上市公司第九届董事董事候选人。杨川曾任天津百利机械装备集团有限公司总经理助理、总法律顾问，天津泰康投资有限公司党支部书记、董事长、总经理、董事。6月17日，津劝业召开董事会，一致选举杨川为董事长，公司新的战略委员会由杨川、张萱、李雯三名委员组成，其中杨川任主任委员。
来源：上市公司公告
从更换控股股东、更换高级管理层、再到如今注入新能源业务，天津国资委正稳步地积极推动津劝业地重组计划，挽救这家历史悠久、曾辉煌一时的*ST公司。
（二）国开新能源划转和资产注入一气呵成
2019年8月31日，津劝业首次披露重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟将国开新能源注入上市公司。经过多次修改后，2020年5月13日，津劝业再次披露交易报告书草案修订稿。
此次交易包括重大资产置换、发行股份购买资产与募集配套资金三部分。其中重大资产置换与发行股份购买资产互为前提、共同实施。募集配套资金在重大资产置换与发行股份购买资产的基础上实施，但募集配套资金实施与否或配套资金是否足额募集，均不影响重大资产置换和发行股份购买资产的实施。
第一、重大资产置换。津劝业拟以其持有的截至评估基准日全部资产和负债(即“置出资产”) 与天津津诚持有的国开新能源35.40%股权的等值部分进行置换。其中国开新能源100%股权的交易价格为27.15亿元，评估增值率为49.65%。
第二、发行股份购买资产。上市公司以发行股份的方式向交易对方购买资产。主要包括两部分内容，即向天津津诚购买上述重大资产置换的差额部分24.29亿元以及向除天津津诚外国开新能源其余股东购买其合计持有的剩余64.40%的股权。
来源：上市公司公告
第三、募集配套资金。上市公司拟向不超过35名投资者非公开发行股票募集配套资金，募集总额不超过6亿元，拟用于支付此次交易交易税费、中介机构费用及补充标的公司流动资金等。
来源：上市公司公告
此次交易完成后，不考虑募集配套资金对上市公司股本的影响，天津津诚仍为上市公司控股股东，直接和间接持股比例达到22.87%，考虑津诚二号后，天津津诚及其一致行动人合计持股比例为28.95%，相比于交易前控制权有所增强。与此同时，引入了国开金融、普罗中欧、金风科技等11名新进股东。
来源：上市公司公告
虽然此次标的公司国开新能源的盈利能力较强，2017年、2018年及2019年前8个月实现的净利润均超亿元，但需要注意的是，由于国开新能源所处的光伏发电行业属于资金密集型行业，资产负债率较高。
根据交易草案，报告期内，标的公司投入了大量资金用于光伏电站建设等资本性支出，相关资金的来源主要为国开新能源自有资金、银行借款及融资租赁款。
截止2019年8月，国开新能源的资产负债率高达75.56%，且自2017年以来呈逐步上升趋势。
来源：上市公司公告
标的公司2017年、2018年均略低于行业平均水平，而2019年7月31日资产负债率略高于同行业水平。公司称主要原因为新收购托克逊县风城新能源有限公司、德州润津新能源有限公司两家风电企业以及天津津诚4.8亿元剩余增资款未到账。但即使考虑以上因素，修正后的资产负债率75.49%仍略高于行业平均水平。
来源：上市公司公告
同时，截至2019年8月末，国开新能源的负债总额也已经达到79.98亿元。伴随着高负债而来的是较高的财务费用支出，2017年、2018年和2019年1-8月标的公司利息支出分别约为1.36亿元、1.76亿元和1.16亿元。未来宏观经济形势发生不利变化或信贷紧缩，标的公司财务方面可能面临一定压力。
来源：上市公司公告
除资产负债率较高的问题外，国开新能源的应收帐款也存在一些风险。预案披露，2017 年末、2018 年末和2019 年 7 月末，标的公司应收账款期末金额分别为6.64 亿、8.32亿元和13.71亿元，占同期营业收入的比例分别为 145.38%、136.17%和302.41%。标的公司应收账款主要为电价补贴款。目前由于存在光伏电项目投产到进入补贴名录时间周期较长以及可再生能源基金收缴结算周期较长等因素，可能导致国家财政部发放可再生能源补贴存在一定的滞后，从而对公司的现金流带来压力。
三、本次资产注入案例点评
（一）注入国开金融企业新能源业务，拯救*ST公司
在此次并购重组交易中，为拯救业绩糟糕，连年亏损的*ST劝业，实控人天津市国资委选择将旗下业绩表现优异的国开新能源注入上市公司，与上市公司原有资产进行置换，从而完成转型，提振公司的主业发展。
值得注意的是，此次注入标的资产国开新能源由此次发行股份购买资产交易对方之一的国开金融牵头成立，国开金融是国家开发银行设立的全资子公司，主要从事投资和投资管理业务。同时，国开新能源也是国开金融成立的第一个实业投资平台。
（二）多方混合持股，有望优化上市公司内部治理结构
若此次并购重组交易能够顺利开展，上市公司可引入多家央企国资背景的利益相关方以及民营资本等“混合持股”，有利于改善上市公司的内部治理结构。
此次新进股东中国开金融是国家开发银行子公司、普罗中欧实际控制人为国开金融、金风科技不存在控股股东与实际控制人，但其第一大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，津诚二号与天津津诚具有一致行动关系。杭州长堤第一大股东为北京海胜汇祥投资管理有限公司，后者股东为自然人裘丽萍、丁松良。天津青岳企业管理咨询合伙企业股东均为自然人。
更加值得关注的则是央企国开金融和天津地方国资的央企合作，央企提供可注入的资产，地方国企提供上市公司平台（壳公司），通过资产划转、增资和资产注入等一系列交易，完成资产证券化的同时，力保壳公司不退市。堪称，一举多得，一气呵成。
（三）优化资本结构，盈利能力将显著提升
目前，标的资产尚存在资产负债率较高、应收帐款存在滞后风险等问题，若交易顺利完成，置入资产的资本结构将得到改善，国开新能源可凭借上市公司平台拓宽融资渠道，缓解财务方面压力。同时，此次重组交易方案中募集配套资金部分募集资金中预计共有5.42亿元的资金将用于补充标的公司流动资金，占募集资金总额的比例高达90.33%，因此交易前标的公司资产负债率高企的问题将得到很大程度的缓解。
此外，交易完成后上市公司的主营业务将由百货业务变更为新能源电站项目的开发、投资、建设及运营，向成为一家主要立足于光伏、风电领域的综合清洁能源服务商转型，盈利能力将显著提升。同时上市公司的资产总额也显著增加，由十亿级别提升至百亿，净资产也由6126.14万元提升至23.34亿元，这将大大提升上市公司的持续经营能力与抗风险能力。
来源：高禾投资
