通威股份深度报告：“光伏+饲料”双轮驱动，打造新通威
发布日期：2017/3/29
把握光伏周期复苏，大跨步拓展光伏领域
公司通过自主扩张及产业链合作方式，积极向新能源领域扩张，目前公司多晶硅产能居国内前三；专业化电池产能居全球第一，且未来或进一步扩张。在光伏周期或迎复苏背景下，公司新能源业务或进入快速发展期，具体来看：
多晶硅：需求增量空间明显，龙头尽享市场扩张
整体来看我们认为后期全球光伏需求仍将维持稳定增长，预计2017、2018年全球光伏装机有望达到75、80GW，年化增长5%左右。公司作为多晶硅龙头，技术与成本优势为公司多晶硅业务扩张奠定基础，预计17,18年出货量或达2万和3万吨。且随新项目建设完成后，公司产能将达到7-8万吨。
电池：龙头地位确定，高效化趋势下加速扩张
公司现有电池产能达到3GW，为国内电池行业龙头。且技术与成本优势为公司电池业务扩张增添明显确定性，预计公司17,18年电池业务出货量将分别达3.5和6.5gw。且随着规划项目全面投产后公司电池产能将达到10GW。
电站：布局渔光一体，贡献稳定业绩增长
公司前期积累大量的鱼塘水面资源，借助此优势，公司积极布局渔光一体光伏电站，推动电站业务规模扩张。目前公司已与多个政府签订渔光一体电站开发规划，潜在开发规模超3GW，预计后期将为为公司贡献稳定业绩增长。
饲料业务或迎行业复苏，龙头优势有望凸显
我们认为，今年水产料行业或迎来复苏，公司作为水产料行业龙头企业，其竞争优势有望凸显，从而充分受益。具体来看：1、行业层面在今年暖冬的背景下，水产料投放时期将较去年有所提前，且今年年初以来鱼价平均增幅达17.3%，水产料需求有望大幅提升；2、公司作为水产料行业龙头，有望充分受益此次水产料行业回暖，其技术优势以及养殖配套服务体系在行业复苏时有望攫取更大的市场份额，且依靠渔光一体化及互联网营销模式逐步推广，销售渠道进一步打开。整体预计17,18年饲料销量或达480和550万吨。
给予“买入”评级
考虑新能源业务的快速发展以及饲料业务的逐步回暖，预计公司17-18年EPS分为0.41和0.56元，对应PE分为16.0和11.7，给予“买入”评级。
风险提示：1. 新能源业务发展不达预期；2. 公司饲料销量增长不达预期。
把握光伏周期复苏，大跨步拓展光伏领域
2013年以来，在中、美、日等新兴市场带动下，全球光伏行业迎来周期复苏，行业新增装机规模由2012年的30.6GW扩张至2016年的72GW，新增装机增速由2012年的个位数水平重新恢复至20%以上，2016年达到30.91%。
在光伏行业周期复苏过程中，公司积极推动业务结构调整，通过从集团公司收购等方式，大跨步进入光伏领域，快速实现由原来的饲料企业向光伏制造龙头企业的战略转型。
通过连续对集团公司旗下永祥多晶硅、通威太阳能、合肥通威等资产收购，公司目前光伏业务已覆盖光伏产业链中的多晶硅、电池及电站开发等主产业链环节。
此外，在自主扩张的同时，公司积极推动与产业链龙头企业合作，进一步布局硅棒等领域，一方面完善自身产业链；另一方面发挥各自优势，形成协同发展的良好格局：
1）2017年1月5日公司发布公告，公司子公司永祥股份与单晶硅片龙头企业隆基股份、组件龙头企业天合光能拟共同投资丽江隆基硅材料有限公司，投资建设年产5GW单晶硅棒项目，其中公司出资15%；
2）2017年3月13日，公司再次发布公告，公司拟与隆基股份共同投资建设5万吨高纯多晶硅及配套新能源项目，其中公司出资85%，隆基股份出资15%。
截止目前，公司已具备多晶硅产能1.5万吨，今年6月随项目投产将达2万吨，产能位居国内前三，规划产能5万吨；电池产能3.3GW，专业电池片产能居全球第一，规划在建产能6.3GW，进一步夯实了光伏制造龙头地位。
多晶硅：需求增量空间明显，龙头尽享市场扩张
光伏成本持续下降，全球装机仍将稳步增长
从全球光伏市场需求来看，经过前期的市场增长，目前中、日、美光伏装机需求均逐步进入稳态化发展，对于全球光伏装机的增量贡献逐步减弱。但是，受益于光伏成本的持续快速下降，光伏发电在印度、东南亚、南美等地区的优势逐步显现，多个新兴地区国家陆续出台支持光伏发展的相关政策，带动新兴市场光伏装机维持平稳增长。
整体来看，我们认为后期全球光伏需求仍将维持稳定增长趋势，预计2017、2018年全球光伏装机有望达到75、80GW，年化增长5%左右。
中国：中期增长动力明确，预计后期装机整体维持平稳
受光伏标杆电价下调影响，2016年国内光伏行业抢装明显，全年实现并网装机34GW，同比增长200%以上。根据当前电价政策，2017年国内标杆电价仍将下调，且下调幅度相对较大，因此预计今年国内光伏行业仍将面临抢装现象，保证全球装机平稳增长。
从中期看，在国内环境问题日益严重、对外碳减排承诺等压力下，我国对于新能源发展仍呈明显的支持态度。2016年3月，国家能源局下发《关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》，明确指数2020年全球非水可再生能源用电占比达到9%以上，且直接考核火电企业。而2016年我国风电、光伏等非水可再生能源发电占总用电比重仅5%左右，光伏发展占比更是仅1%左右。因此，在相关政策支持下，预计后期我国光伏行业仍将维持平稳发展。
另一方面，随着光伏扶贫模式逐步清晰、精准扶贫效果日益显现等，我国明显加大对光伏扶贫支持力度，2016年下发光伏扶贫规划约4.5GW，2017年目标预计在8GW左右，光伏扶贫的快速增长同样将为国内光伏行业装机提供保证，预计后期国内光伏装机仍将维持平稳发展趋势。
美国：ITC政策延续，装机将维持平稳增长
目前，美国最主要的光伏补贴政策为投资税减免政策（ITC）。根据此前规定，ITC将于2017年到期，从而使得今年美国光伏市场存在一定的抢装现象。不过，2015年，美国参议院与众议院均同意将ITC延期至2022年，ITC政策的延期将保证美国光伏政策中期维持平稳。
在补贴政策平稳的背景下，近年来光伏发电成本持续下降，从而使得美国光伏电站投资回报率持续上行，带动资金投资意愿上升，而这点将是保证后期美国市场平稳增长的根本驱动力。近年来美国光伏装机持续维持快速增长，预计后期增长趋势仍将维持。
印度：装机规模加速扩张，当前需求主要增量
印度市场是后期全球光伏主要的新增市场之一，受益于政策支持，2015年印度实现光伏装机约2GW。根据Bridge to India相关数据，预计2016印度装机将达到4.8GW以上，2017年装机有望冲击8-10GW水平。
多晶硅国产化依旧较低，进口替代空间较大
我国作为全球光伏产业链的主要生产国，2006年以来产业链市占率持续提升。目前，不管是硅片，还是电池组件，均在全球占据主力地位。根据可再生能源协会的数据，2015年我国硅片、电池、组件产能占比均超过70%，产量分别占到全球的79.60%、67.72%、66.02%。
然而，相比于硅片-电池-组件产业链，国内多晶硅产业发展相对滞后，2008年以前国内多晶硅产量占全球产量不足10%，导致国内光伏产业长期受制海外硅料企业。此后，国内企业开始加速布局多晶硅产能，带动国内多晶硅产量及占比持续提升，2016年国内多晶硅产量19.3万吨，占世界总产量的50.26%。
但是，相比于我国“硅片-电池-组件”产销规模在全球光伏产业链中占比，我们多晶硅全球占比依然偏低，多晶硅仍需大量进口。
根据海关数据，2016年我国多晶硅进口14.1万吨，同比增长25.67%，进口规模占总消费量的40%以上。其中，从韩国进口7.01万吨，同比增长36.92%；从德国进口3.57万吨，同比增长14.01%。从美国进口0.56万吨，同比减少56.76%。
随着国内多晶硅技术进步及生产成本持续优化，国内多晶硅企业与海外多晶硅企业在技术与成本层面差距越来越小，甚至部分企业已超过海外龙头企业。在下游硅片生产80%以上生产集中国内市场的背景下，我们认为未来国内多晶硅自给率仍将持续提高，对海外多晶硅的产能替代仍将继续。同时，叠加全球光伏装机规模增长，预计后期国内多晶硅需求仍将维持平稳增长。
技术与成本优势明显，打造国内多晶硅龙头企业
公司作为国内多晶硅龙头企业，是国内七家万吨级多晶企业之一。截止2016年底，公司具备多晶硅产能1.5万吨，2017年通过技改有望进一步扩产至2万吨，产能规模位居国内前三。
相比国内其他多晶硅企业，公司具备明显的技术与成本优势。
首先，技术方面，虽然上市公司2015年才通过收购永祥多晶硅，进入多晶硅领域。但是，多晶硅业务在集团公司培育已久，四川（乐山）是我国多晶硅的发源地之一，公司通过十余年的技术研发和创新，已经完成了冷氢化技术、大型节能精馏技术、尾气回收技术的改造和优化，技术水平国内领先。
从单线产能来看，目前公司对现有1.5万吨产线进行改造，改造完成后将实现单线产能2万吨，为全球产能最大的单条产线。
相比国内其他多晶硅企业，公司具备明显的技术与成本优势
首先，技术方面，虽然上市公司2015年才通过收购永祥多晶硅，进入多晶硅领域。但是，多晶硅业务在集团公司培育已久，四川（乐山）是我国多晶硅的发源地之一，公司通过十余年的技术研发和创新，已经完成了冷氢化技术、大型节能精馏技术、尾气回收技术的改造和优化，技术水平国内领先。
从单线产能来看，目前公司对现有1.5万吨产线进行改造，改造完成后将实现单线产能2万吨，为全球产能最大的单条产线。
成本方面，公司多晶硅产能布局四川省乐山市，一方面乐山市为我国多晶硅生产发源地，具备完成的工业硅生产产业链，使得公司可以以更低的价格获取原材料；另一方面，四川省水电资源丰富，电价水平较低，从而使得公司在本就较低的综合电耗水平下，获取更低的多晶硅生产电费成本。同时，公司具有完善的精细化管理体系，从细节入手，进一步降低成本。根据公司数据，2016年底公司多晶硅生产成本已降至6万/吨以下水平，处于行业领先水平。
除在多晶硅生产领域深耕细抓之外，公司积极通过产品外延协同等手段，进一步降低公司多晶硅生产成本。目前，除多晶硅产线外，公司还拥有PVC产能12万吨、烧碱产能10万吨、水泥产能100万吨。通过多晶硅与化工的联营，形成从盐卤、氯化氮、烧碱、PVC、多晶硅到电石渣水泥的完整循环经济产业链，降低综合生产成本。
技术与成本优势为公司多晶硅业务扩张奠定基础。2017年，公司一方面对原有1.5万吨产线进行改造升级；另一方面，通过与隆基股份合作，计划投资80亿元（其中公司出资78亿元，持股85%），在四川乐山新建总计5万吨的多晶硅生产线，其中一期2.5万吨多晶硅项目将于2017年6月30日前开工建设，预计2018年建成投产，二期项目将根据市场需求情况推进。
项目建设完成后，公司产能将达到7-8万吨，成为国内，以及全球最大的多晶硅企业之一。
同时，公司本次项目与隆基股份共同投资建设，隆基股份为全球单晶硅片龙头企业，目前具备单晶硅片产能7.5GW，预计今年底产能将达到12GW，2019年中规模达到25GW。按照当前硅耗水平，隆基股份25GW硅片产能对应硅料需求超过10万吨。公司通过与隆基股份合作，将有利于公司后期产能释放，为公司多晶硅规模扩张增添确定性，预计2017-2019年公司多晶硅出货量将维持快速增长趋势。
电池：龙头地位确定，高效化趋势下加速扩张
电池业务方面，2016年公司完成收购合肥通威后，电池产能达到2.3GW左右水平。在进行合肥通威并购的同时，公司推进成都双流电池基地建设，一期产能1GW在2016年7月实现提前投运，使得公司电池产能达到3.3GW水平。
此后，公司进一步规划投资建设合肥二期、双流二期、双流三期电池线项目。目前在建及规划项目全面投产后，公司电池产能将达到10GW左右，成为国内最大的电池生产企业。
光伏电池环节作为决定光伏组件转换效率的关键，在“硅片-电池-组件”的主产业链中，技术含量最高，生产工艺最为复杂。但是，由于过去电池产品自身差异化不大，市场集中度一般，且不面对终端市场，从而导致电池环节缺少品牌效应，企业溢价能力较弱，在产业过去发展中一直处于相对弱势的格局，常受到上下游硅片及组件挤压，盈利能力较弱。
不过，我们认为，随着光伏行业高效化时代的逐步到来，这一现象有望逐步得到修正。
对于光伏产业，持续的降成本是行业发展的必由之路，从成本下降方式来看，包括两种：
1）直接成本下降，如组件、逆变器等产品价格下降，施工成本下降等；
2）间接成本下降，通过高效化等手段，变相降低单W成本。
然而，随着光伏产业慢慢进入成熟期，组件价格及电站装机成本下降趋势均有所放缓，且土地、人工等BOS成本未来甚至可能出现一定成本的上涨，尤其是分布式的发展，屋顶及人工成本问题将进一步体现。
在这种背景下，通过高效化，间接带动光伏电站单W的BOS成本的下降将会变得越来越重要，行业高效化趋势将越来越明确。而电池技术是光伏高效化的核心与关键，随着高效化趋势的发展，后期电池在产业链中的话语权有望逐步增加，议价能力与盈利水平有望得到修复。
公司作为国内电池龙头企业，在产销规模扩张的同时，注重核心技术研发，每年研发投入占销售收入比重均超过3%，转换效率水平及新技术引进方面均位居行业前列，产品下游主要组件企业认可度高，多次获得优秀供应商称号。
除长期积累的技术优势外，公司注重成本管控，通过持续的精细化管理，降低电池生产成本，进一步增强公司竞争力。2016年末公司电池生产非硅成本仅0.27元/W，较2015年底的0.34元/W水平大幅降低，且明显低于行业平均水平。
从盈利水平来看，2016年上半年公司电池业务毛利率超过20%，净利率超过10%。虽然此后3季度价格大幅下跌对盈利造成一定影响，但公司净利率水平仍在5%左右水平，明显优于其他电池企业。
技术与成本优势为公司电池业务扩张增添明显确定性，后期随着光伏产业高效化持续推进以及公司电池产能扩张，预计公司电池业务出货量将持续维持快速增长。
电站：布局渔光一体，贡献稳定业绩增长
在布局多晶硅、电池等制造产业链的同时，公司借助传统业务优势，布局渔光一体电站运营，一方面可以贡献未来业绩增长，另一方面一定程度上对冲制造业周期风险，增添业绩确定性。
由于我国西北地区整体光资源较好，2015年以前，我国光伏电站建设集中在西北地区。然而，随着西北地区风电、光伏等装机规模快速增长，而当地电力需求增长缓慢，又无外输通道的背景下，西北地区风电、光伏等新能源出现严重的弃风限电问题，影响企业投资收益水平。
在此背景下，2016年开始我国积极推动风电、光伏向中东部地区发展，尤其是对资源依赖较低的光伏电站。从2016年我国光伏规划指标分配来看：1）限电相对严重的新疆、甘肃停止或暂缓下达2016年光伏建设规模（光伏扶贫除外）；2）山东地区普通光伏电站新增建设规模全部用于光伏扶贫。3）中东部地区的江苏、浙江、安徽、河北普通光伏电站规模均超1GW，无限电的中东部地区项目占比超过70%。
然而，相比于西北地区，中东部地区土地资源相对紧缺，光伏开发空间受到一定限制，且企业之间竞争激烈。而公司传统主业为养殖饲料生产等农业业务，长时间的发展为公司积累了大量的鱼塘水面资源。根据公司资料，目前公司水产养殖客户数量涉及23个省市，养殖户约17.5万户，其中水产养殖户92,885个，水面301.90万亩，畜禽养殖户82,367个。
借助这一优势，以及公司在渔业、光伏电站开发两个领域的双重优势，公司积极布局渔光一体光伏电站，抢装资源，推动电站业务规模扩张。根据公司资料，截止2015年，公司已与多个政府签订渔光一体电站开发规划，潜在开发规模超3GW。
我们认为，公司独有的双业务链优势将保证公司后期光伏电站运营规模稳定扩张，贡献业绩增量。
此外公司通过渔光一体电站建设，可推动传统水产养殖向规模化、集约化、专业化、智能化发展，为公司未来打造水产品安全基地，有机绿色水产品供给，以及改变饲料销售渠道的的商业模式奠定基础，增强公司市场核心竞争力，进一步夯实农牧业龙头地位。
饲料业务或迎行业复苏，龙头优势有望凸显
我们认为，今年水产料行业或迎来复苏，公司作为水产料行业龙头企业，其竞争优势有望凸显，充分受益此次行业复苏。具体来看：1、行业层面，在今年暖冬的背景下，水产料投放时期将较去年有所提前，预计为1个月左右。且今年年初以来鱼价已出现较大涨幅，平均增幅达17.3%，在鱼价大幅上涨的背景下水产料需求有望大幅提升，行业或迎来复苏；2、公司层面，公司作为水产料行业龙头，有望充分受益此次水产料行业回暖，其深厚的技术优势以及一体化养殖配套服务体系在现阶段市场竞争时有望攫取更大的市场份额，且依靠渔光一体化及互联网营销模式的逐步推广，公司饲料销售渠道进一步打开。整体上我们预计公司2017,2018年饲料销量有望达480和550万吨。
鱼价景气或带动水产料行业复苏
我们判断，今年水产料行业或迎来复苏。主要基于以下两点：1、受益于今年暖冬天气影响，预计今年投苗时间将较去年提前约1个月（去年由于寒潮原因集中投苗时间延至5月份），从而使得饲料投放时长有所增长，带动销量的上行；2、今年起鱼价开始大幅上行，主要原因在于去年7,8月份的洪灾使得今年整体的鱼供应量减少，年初至今平均鱼价已上涨17%，部分品种接近30%涨幅。在鱼价大幅上涨的背景下，水产料的投放量有望出现大幅提升，从历史数据来看，10年洪灾后11鱼价上涨，从而带动行业整体的需求量当年增长12%，达近10年来最高值，也进一步验证了在鱼价景气时期水产料需求量或出现大幅增长。
水产料行业龙头，充分受益行业复苏
我们认为，公司作为国内水产料行业龙头，有望在此次行业复苏的背景下充分受益。主要基于以下几点：1、公司目前水产料市场份额居行业前列，15年占比即达12.7%，在今年整体水产料行业或迎来复苏的背景下有望充分受益，且公司产能方面已达1075万吨，充分的保障了在行业回暖时期公司饲料的供应；2、公司深入耕耘水产料行业二十年，已储备了深厚的水产行业的技术，在苗种的供应以及水产疾病的防疫上优势突出。因此在现阶段行业复苏时期有望依靠苗种-饲料-防疫-服务一体化的模式拓展更多的客户；3、公司近年来打造互联网营销渠道模式。通过通心粉微信公众号及app实现养殖用户的深度绑定，且在进军光伏产业后，通过渔光一体的模式可实现养殖户生产要素资料的高度绑定，对于饲料销量的稳定提升将重要支撑作用。整体上我们预计公司2017,2018年的饲料销量有望达480和550万吨。
投资建议
看好公司在光伏领域的发展以及在行业回暖背景下饲料销量的持续提升，预计公司2017,2018年EPS分为0.41和0.56元，对应PE分为16.0和11.7。给予“买入”评级。
来源：长江农业
