高盛视角：中国光伏2025-2026——破晓与远航
发布日期：2025/11/28
导读：高盛自 2025 年 8 月起持续追踪中国光伏行业利润率拐点，从 “组件涨价存疑” 到 “上游价格逆转”，11 月最新研报明确行业呈现 “上游价格 7 月以来首降、供需双弱加剧、库存持续积压、利润率分化” 的特征，具体可从价格走势、供需库存、利润率变化、估值与环节偏好四大维度展开。
1. 价格走势：上游 7 月来首降，下游分化明显
11月成为行业价格关键转折点，上游环节结束自 7 月以来的上涨趋势，首次出现系统性下行。硅片、电池片现货价格平均环比下降 5%（10 月为环比持平），主要是电池片环节库存大幅积压 —— 较 10 月末增加 70% 至 10GW，二三线多晶硅、光伏玻璃厂商因库存承压，开始以低端价格区间交付大部分产品，进一步压低上游价格中枢。具体来看，多晶硅环节二三线厂商报价已接近成本线，N 型致密料价格虽暂稳，但低价货源流通增加；硅片 M10/G12 型号价格环比降幅超 2%，电池片 M10/G12R 型号报价环比下跌 2%-3%，均印证上游降价压力。
下游环节呈现 “价格弱稳但需求疲软” 的分化态势：组件价格受上游成本下降支撑，182/210 TOPCon 组件报价维持 0.65-0.68元 / 瓦，但出口量环比大幅下滑 24% 至 21GW，因欧盟、中东需求旺季结束导致补库存减少，且印度电池片采购需求转向东南亚；辅材环节中，胶膜（POE 胶膜）价格稳中有支撑，光伏玻璃则因新产线投产压力，价格虽暂稳但库存持续攀升，二三线厂商已出现隐性降价。
2. 供需与库存：产量收缩滞后需求，库存积压加剧
从供应端看，11 月全产业链产量环比平均下降 6%（10 月为环比增长 1%），核心拖累是多晶硅环节 —— 产量环比下降 16%（硅业分会原预计降 6%），因一线厂商库存压力（厂库 26.85 万吨，环比增 0.28 万吨）及下游采购意愿低迷，川滇枯水期停产产能超预期。但其他环节供应收缩节奏滞后：硅片 11 月排产 57-58GW，减产尚不明显；光伏玻璃 10 月新增 1 条日熔量 1200 吨产线，后续仍有多条产线计划投产，供应压力未减。
需求端疲软是贯穿 8-11 月的主线。国内终端装机虽 10 月单月新增 12.6GW，但 1-10 月累计新增 252.87GW 的高基数下，11 月需求未现季节性爆发；海外市场更成拖累，11 月电池片出口量环比降 1% 至 11GW，组件出口降 24% 至 21GW，欧盟、中东等主力市场补库周期结束，印度转向东南亚采购进一步分流需求。
库存压力持续恶化是当前行业最大痛点。11 月生产厂家端库存天数从 10 月的 33 天增至 38 天，多晶硅厂库 26.85 万吨（环比增 0.28 万吨）、电池片外销厂库存 10.21GW（环比增 4.4GW），硅片厂库存 18.72GW（环比增 0.3GW），全产业链库存去化周期长达 2-3 个月，远超正常 1 个月的安全水平。即便 11 月产需比从 10 月的 116% 降至 110%，但供应收缩速度仍滞后于需求下滑速度，库存积压趋势未改。
3. 利润率变化：上游承压、下游边际改善，辅材稳健
11 月现货价格隐含的现金利润率呈现 “上游降、下游升、辅材稳” 的分化格局。上游环节中，多晶硅现金毛利率从 10 月的 35%-44% 环比下滑 3-5 个百分点，二三线厂商已接近现金成本线；硅片环节因硅料降价滞后，M10 型号以 1.20 元 / 片价格计算，对应 50 元 / 千克多晶硅成本已陷入现金亏损；电池片环节更甚，当前价格下现金流亏损幅度扩大至 0.02-0.04 元 / 瓦（8-10 月曾实现现金盈利）。
下游环节则受益于上游成本下降，组件现金利润逐步修复至平衡线附近，部分头部厂商通过优化供应链（如低价采购硅片、电池片）实现微利；辅材环节表现最为稳健，胶膜（POE 胶膜）现金毛利率维持 31%（环比持平），光伏玻璃头部厂商毛利率 11%-13%（环比持平），因辅材需求刚性更强，且竞争格局相对集中（胶膜 CR3 超 80%），受价格波动影响较小。
4. 估值与环节偏好：市场预期偏高，明确 “看好胶膜、看淡玻璃硅片”
高盛指出当前市场对 2026 年光伏各环节价格的隐含预期显著高于实际预测，存在明显估值泡沫。具体来看，市场对多晶硅、硅片、组件、光伏玻璃的 2026 年定价预期分别为 57 元 / 千克、1.8 元 / 片、0.66 元 / 瓦、13 元 / 平方米，而高盛预测值仅为 42 元 / 千克、1.3 元 / 片、0.67 元 / 瓦（组件接近但仍有差异）、10 元 / 平方米，对应覆盖范围内企业股价平均面临 33% 的下行风险。
环节偏好上，高盛始终维持 “优选高盈利韧性、规避过剩产能” 的逻辑：最看好胶膜（福斯特，买入）、高效组件（隆基绿能，买入）、颗粒硅（协鑫科技，中性） —— 胶膜因技术壁垒高、需求刚性强，高效组件受益于海外高毛利市场份额提升，颗粒硅则具备成本优势；最看淡光伏玻璃（福莱特 A/H 股、信义光能，卖出）、棒状硅（通威股份、大全能源 ADR/A 股，卖出 / 中性）、硅片（TCL 中环，卖出）、设备（捷佳伟创、迈为股份，卖出） —— 光伏玻璃新产线投产加剧过剩，棒状硅、硅片因产能冗余且成本劣势，设备则受扩产放缓拖累需求。
二、后市行情展望：短期震荡寻底，中长期待产能出清与需求复苏
1. 短期（2025 年 12 月 - 2026 年 Q1）：供需双弱主导，上游继续降价、下游微利维持
短期行业核心矛盾仍为 “库存高企 + 需求疲软”，上游价格将进一步下行，下游则依托成本下降维持微利，整体呈震荡寻底态势。
上游环节：多晶硅受川滇枯水期停产持续影响，12 月产量预计环比再降 1 万吨，但库存基数过高（26.85 万吨），且下游拉晶企业仅维持刚性补库，价格或进一步跌至 48-50 元 / 千克（当前 50-51 元 / 千克）；硅片、电池片因库存积压，12 月排产或下调 5%-10%，价格环比降幅或扩大至 3%-5%，二三线厂商可能出现阶段性停产。
下游环节：组件受益于上游成本下降，现金利润有望维持在平衡线以上（0.01-0.02 元 / 瓦），但出口需求短期难复苏，国内装机受季节性影响（冬季施工放缓），12 月组件出货或环比降 8%-10%，价格难有上涨动力；辅材胶膜仍将保持稳健，光伏玻璃因新产线投产，12 月价格或出现 10%-15% 的下行，进一步挤压利润。
库存去化：短期库存去化依赖 “供应收缩” 而非 “需求增长”，预计 2026 年 Q1 末全产业链库存天数或降至 30 天左右（当前 38 天），但仍高于正常水平，去化节奏缓慢。
2. 中长期（2026 年 Q2 后）：待产能出清与需求复苏，利润率逐步修复
中长期行业拐点需满足两大条件：一线厂商主动减产实现产能出清、全球光伏需求复苏（国内 “反内卷” 政策落地 + 海外装机增长），预计 2026 年 Q2 后行业利润率或逐步修复，但整体维持低位。
产能出清是核心前提：需一线厂商（如通威、协鑫，以及五大一体化厂）主动削减产能，才能缓解价格竞争压力。高盛预测，若 2026 年 Q2 多晶硅产能出清超 10%，价格或企稳至 45-48 元 / 千克，带动上游利润率修复至 15%-20%（当前多晶硅头部厂商毛利率 35%，但二三线已亏损）。
需求复苏提供支撑：国内方面，“反内卷” 政策（如低价销售限制）若能有效落地，或减少无序竞争，推动组件价格稳定在 0.68-0.7 元 / 瓦；海外方面，欧盟 2030 年可再生能源占比目标、美国 IRA 法案延期预期，有望带动 2026 年全球光伏装机同比增长 20% 至 550GW，为组件出口提供增量（预计 2026 年组件出口同比增 15% 至 300GW）。
利润率格局重构：中长期看，行业利润率将呈现 “辅材> 下游 > 上游” 的格局 —— 胶膜（POE）因技术壁垒与集中度高，毛利率维持 25%-30%；高效组件因海外高毛利市场占比提升，毛利率修复至 8%-10%；上游多晶硅、硅片因产能出清，毛利率回归 10%-15% 的正常水平；光伏玻璃则因产能过剩，毛利率长期维持 5%-8% 的低位。
三、结论
综合高盛研报逻辑与行业数据，当前中国光伏行业正处于 “上游价格首降验证拐点、供需双弱主导短期震荡、中长期待产能出清” 的阶段。11 月上游价格下行并非偶然，而是库存积压、需求疲软的必然结果。
短期（2025 年底 - 2026 年 Q1）行业仍将以 “去库存、降价格” 为主旋律，上游多晶硅、硅片，下游光伏玻璃是主要风险环节；2026 年 Q2 后，若产能出清与需求复苏如期到来，行业利润率将逐步修复，但中长期因产能基数过高，正常化利润率仍将低于 2023-2024 年水平。
来源：光伏之源
